Investieren ist Expectation Management

Ende Juni haben wir in unserem Portfoliomanagement-Update beschrieben, warum wir das Gewicht der Emerging Markets reduzieren: In Ländern wie Südkorea oder Taiwan werden Cashflows zu sehr hohen Preisen gekauft, in der Hoffnung auf stark steigende künftige Gewinne.

Jetzt hat Samsung, das Aushängeschild der südkoreanischen Wirtschaft, eines der besten Quartalsergebnisse der Firmengeschichte geliefert. Und trotzdem ist die Aktie gefallen. Ein Unternehmen liefert Rekordgewinne und der Markt bestraft es.

Wie kann das sein? Für Außenstehende mag das wie ein Fehler im System wirken. Aus meiner Sicht ist das ein tolles Beispiel, um zu zeigen, wie die Märkte eigentlich funktionieren.

Wie viel haben die Märkte mit der Realität zu tun?

An der Börse kauft man Unternehmen bzw. Unternehmensanteile. Und ein Anteil ist nichts anderes als ein Anspruch auf zukünftige Cashflows: auf Dividenden, auf Gewinne. Was man also wirklich kauft, ist eine Erwartung an diese Cashflows. Und diese Erwartung hat einen Preis.

Samsungs Gewinne waren extrem gut, aber die Erwartung war ebenfalls extrem. Wenn der Markt 100% Gewinnwachstum eingepreist hat und die Firma "nur" 95% liefert, dann fällt die Aktie, obwohl es sich um eine außergewöhnliche Leistung handelt.

Der Markt schaut also nicht darauf, ob der Gewinn gestiegen ist, sondern ob er stärker gestiegen ist als erwartet. Diese Erwartung ist bereits im Preis berücksichtigt. Genau deshalb predigen wir seit Jahren bei froots, dass es bei einem Investment nicht darum geht, dass die Zukunft "gut" wird. Sie muss besser werden als die Hoffnung, die schon bezahlt wurde.

Das mag absurd klingen, aber es ist die Logik, nach der gerade die teuersten Märkte der Welt funktionieren. Je sicherer sich alle sind, dass etwas eintritt, desto vollständiger steckt es bereits im Preis. Wer heute eine Erwartung kauft, die schon in den Nachrichten rauf und runter diskutiert wurde, kauft nichts anderes als den Konsens. Und das zu einem hohen Preis.

Die teuerste Ware der Welt

Erwartungen kann man nicht anfassen. Aber man kann messen, was Menschen bereit sind, für sie zu riskieren.

Die folgende Grafik zeigt die Wertpapierkredite amerikanischer Anleger:innen; also Geld, das man sich leiht, um investiert zu sein, im Verhältnis zum umlaufenden Bargeld. Diese Normalisierung macht die Verschuldung über Jahrzehnte vergleichbar.

Rund um die Jahrtausendwende (2000) und kurz vor der Finanzkrise (2007) sind zwei Gipfel zu erkennen. Heute steht die Kurve nochmal höher als an beiden Punkten.

Doch was will ich damit sagen? Geliehenes Geld zu investieren ist die reinste Form der Erwartung. Man ist sich der Zukunft so sicher, dass man Geld ausgibt, das man noch gar nicht hat.

Was für unseren österreichischen Kopf hoch spekulativ klingt, wird aber leider immer populärer. Bekannte Broker werben auch hierzulande mit zwanzigfach gehebelten Produkten. Man kann also heute mehr verlieren, als man überhaupt eingesetzt hat – und das wird als Feature verkauft.

Wir wurden zuletzt auch häufiger auf den größten Börsengang der Geschichte angesprochen: SpaceX hat neue Aktien im Wert von knapp 86 Milliarden Dollar verkauft – Ansprüche auf Gewinne, die es noch gar nicht gibt, bewertet mit dem über Hundertfachen des Umsatzes. Viele Kleinanleger:innen haben sich darum gerissen. Vier Wochen später notiert die Aktie unter ihrem ersten Kurs.

Nicht, weil SpaceX eine schlechtere Firma geworden ist, sondern weil der Preis der Erwartung nachgegeben hat.

Renditen von der Zukunft borgen

Wenn Preise schneller steigen als Gewinne, borgt man sich Renditen von der Zukunft. Der Wert eines Unternehmens ist immer Gewinn mal dem, was der Markt bereit ist, für diesen Gewinn zu zahlen (auch Multiple genannt).

Und der Markt macht dabei seit jeher denselben Fehler: Ausgerechnet wenn die Gewinne auf Rekordniveau sind, zahlt der Markt die höchsten Multiples. Und wenn die Gewinne einbrechen, die niedrigsten. Dabei müsste es genau umgekehrt sein (Rekordgewinne sind selten der Normalzustand).

Das wirkt wie eine Ziehharmonika. Fallen die Gewinne um 10% und ist der Markt gleichzeitig nur noch bereit, 10% weniger dafür zu zahlen, verliert das Unternehmen fast 20% an Wert – aus einer einzigen Enttäuschung wird ein doppelter Schlag.

In die andere Richtung genauso: Steigen die Gewinne um 10% und das Multiple um 30%, steigt die Aktie um über 40%, obwohl sich am Unternehmen fast nichts verändert hat. Die Fundamentaldaten schwanken wenig, aber die Preise um ein Vielfaches davon.

Das betrifft auch unsere Portfolios. Unser Aktienportfolio hat heuer etwa 18% gemacht. Das ist natürlich erstmal gut, aber man muss auch ehrlich sein: Die Welt ist in diesem Zeitraum nicht 18% mehr wert geworden.

Ein Teil dieser Rendite ist natürlich real (Unternehmen haben verdient, Cashflows sind geflossen), aber ein Teil ist auch hier geliehen: von den Erwartungen an eine Zukunft, die erst noch liefern muss.

Kredite müssen zurückgezahlt werden – immer

Die Frage ist, in welcher Währung diese Kredite zurückgezahlt werden. Entweder wachsen die Gewinne tatsächlich in die Erwartungen hinein – dann war der Preis von heute gerechtfertigt und die Rendite von morgen ist einfach schon verbraucht. Oder die Preise kommen zu den Gewinnen zurück. Es gibt nur diese zwei Möglichkeiten.

Welche Möglichkeit eintritt und wann, weiß niemand. Der Ökonom Elroy Dimson hat Risiko einmal so definiert: Risiko bedeutet, dass mehr Dinge passieren können, als passieren werden. Die Zukunft ist ein Bündel von Szenarien, aber eintreten wird genau eines.

Deshalb prognostizieren wir nicht, welche Erwartung sich erfüllt. Wir schauen, was der Markt heute für sie bezahlt. Wenn Gewissheit teuer wird, reduzieren wir. Wenn Zweifel billig wird, kaufen wir. Wir müssen dabei nicht immer richtig liegen. Wenn wir bei sechs von zehn Entscheidungen richtig sind, haben wir unsere Arbeit gut gemacht. Dafür brauchen wir keine Kristallkugel.

Was uns die aktuelle Lage sagt, ist deshalb keine Prognose, sondern eine Preisauskunft: Der Markt hat sich bei der Zukunft so hoch verschuldet wie selten zuvor – in Geld und in Erwartungen. Das heißt nicht, dass morgen etwas passiert. Hohe Erwartungen können lange hoch bleiben, so wie hohe Bewertungen. Es heißt nur: Das Risiko wird gerade schlecht bezahlt. Und Risiko, das nicht bezahlt wird, nehmen wir heraus.

Denn am Ende gilt: Ein gutes Unternehmen ist nicht automatisch ein gutes Investment. Ein Unternehmen zum richtigen Preis – zu den Cashflows, die es tatsächlich verdient – das ist ein gutes Investment.

Über das froots Market Insight: Mit unseren monatlichen Market Insights wollen wir Distanz zum Lärm der Märkte schaffen. Unsere Analysen beruhen auf der gleichen Logik, mit der wir investieren: bewertungsorientiert, antizyklisch und datenbasiert – gemessen mit froots360, unserem hauseigenen Bewertungssystem. Wer verstehen möchte, was unser Investmentansatz für die eigenen finanziellen Ziele bedeuten könnte, kann ein persönliches Gespräch vereinbaren, oder einen unverbindlichen Anlagevorschlag anfordern.